7. ETKİN PİYASA NEDİR?
Etkin bir piyasada, tüm menkul kıymetler, yatırımcıların elde edeceği bilgiler işiğinda doğru olarak fiyatlandırılır. Bu nedenle; etkin piyasalar, menkul kıymet fiyatlarının varlık değerleriyle ilgili tüm bilgileri yansıttığı finansal piyasalardır. Etkin piyasalarda, menkul kıymet fiyatları, bir önceki günden bağımsız, yani, rastgele seyir izlemektedir. Bir hisse senedinin fiyatı, rastgele bir seyir izlerse, hisse senedinin fiyatının artma veya azalma olasılığı daha önceki fiyat değişmelerinden tamamen bağımsız demektir. (Aydın, 2010, s. 101)
Etkin piyasalarda hisse senedi fiyatlarının rastgele seyir izlemesi, hisse senedi fiyatlarının işletme hakkında elde edilecek tüm bilgileri yansıttığı düşüncesiyle uyumludur. Eğer, fiyatlar bu tür bilgiyi yansıtıyorsa, sadece yeni bilgiler fiyatlarda değişmelere neden olacaktır. Ancak, yeni bilgiler, doğası gereği önceden bilinemez. (Aydın, 2010, s. 101)
Etkin piyasa kuramı, zayıf tipte etkinlik, yarı güçte etkinlik ve güçlü tipte etkinlik olmak üzere üçe ayrılır. Zayıf tipte etkinlik, piyasa fiyatlarının geçmiş fiyatların tarihçesinde yer alan tüm bilgileri hızla yansıttığı durumdur. Yani, hisse senedi fiyatlarındaki herhangi bir bilgi, bugünün fiyatlarına yansıtılmıştır. Bu türdeki piyasalara zayıf tipte etkin piyasa denir. Yarı güçlü tipte etkinlik piyasa fiyatlarının, halka açıklanmış tüm bilgileri yansıttığı durumdur. Güçlü tipte etkinlik, fiyatların gerçek değerleri belirlemede kullanılabilecek tüm bilgileri yansıttığı durumdur. Bu durmda, fiyatlar, sadece kamuya açıklanmış bilgileri değil, işletmenin ve ekonominin tüm bilgilerini yansıtır. İçeridekilerin sahip olduğu bilgi eşzamanlı olarak tüm yatırımcılara ulaşmaktadır. Böyle bir piyasada hiçbir yatırımcı hisse senedi fiyatlarını diğerine göre daha doğru olarak tahmin edemez. Dolayısıyla, teknik ve temel analiz yapılarak fazladan bir kazanç sağlamak mümkün değildir. (Aydın, 2010, s. 101)
Birçok önemli fikirde olduğu gibi, etkin piyasa kavramı da şans eseri bir buluşun yan ürünüydü. 1953 yılında Kraliyet İstatistik Derneği olağandışı bir bildiriyi tartışmak üzere Londra’da toplandı. Yazarı Maurice Kendall tanınmış bir istatistikçiydi ve bildiri konusu, hisse senedi ve temel madde fiyatlarının davranışıydı. Kendall düzenli fiyat dalgalanmaları aramış, ama kendisini şaşırtan bir biçimde bunları bulamamıştı. Fiyatlar rastgele değişme eğilimindeydi ve belli bir günde yükselme ve düşme olasılığı bir önceki günden bağımsız olarak hemen hemen aynıydı. Başka bir deyişle, fiyatlar rastgele bir seyir izler gibiydi. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 321)
Eğer “ rastgele seyir” deyişiyle ne kastettiğimizi anlamadıysanız, aşağıdaki örneği ele alın. Bir oyun oynamamız için size 100 dolar verilmiştir. Her haftanın sonunda yazı-tura atılmaktadır. Yazı gelirse yatırımınızın %3’ünü kazanıyorsunuz; tura gelirse %2,5 kaybediyorsunuz. Dolayısıyla, ilk haftanın sonunda sermayeniz ya 103 dolar yada 97,50 dolar olur. İkinci haftanın sonunda tekrar yazı-tura atılacaktır. Muhtemel sonuçlar:
|
Yazı 106,09 |
Tura 100,43$ |
Yazı 100,43$ |
Tura 95,06$ |
Bu süreç rastgele bir seyirdir, çünkü ortaya koyduğunuz paranın değerindeki birbirini izleyen değişmeler birbirinden bağımsızdır. Buna göre, hafta başlangıcındaki değerden veya önceki haftaların yazı-tura modelinden bağımsız olarak, her hafta para kazanma olasılığı %50’dir. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 321)
Bir hisse senedinin fiyatı rastgele bir seyir izlerse, herhangi bir gün, ay veya yıl boyunca artma ve azalma ihtimali, hisse senedinin daha önceki fiyat değişmelerinden tamamen bağımsızdır. Tıpkı kaydedilen yazı ve tura serilerinin bir sonraki yazı-tura hakkında fikir vermemesi gibi, hisse senedi fiyatlarının geçmişte izlediği yol da gelecek hakkında işe yarar bir bilgi vermez. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 321)
Bazı kişiler hisse senedi fiyatlarının rastgele seyir izlediğine inanmakta güçlük çekerler.
Maurice Kendall’ın hisse senedi fiyatlarının rastgele seyir izlediği şeklindeki önermesi, birçok ekonomiste başlangıçta şaşırtıcı ve tuhaf gelmişti. Fakat bilgisayarlar ve veriler daha kolay ulaşılabilir hale geldikçe, ekonomist ve istatistikçiler hızla, rastgele seyri destekleyici büyük miktarda kanıt topladılar. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 322)
Hisse senedi fiyatlarının rastgele seyir izlemesi olgusu, hisse senedi fiyatlarının firma hakkında elde edilebilecek tüm bilgileri yansıttığı düşüncesiyle uyuşmaktadır. Eğer fiyatlar bu tür bilgiyi zaten yansıtmaktaysa, sadece yeni bilgi fiyatlarda değişmeye neden olacaktır. Fakat yeni bilgi, doğası gereği, önceden bilinemez ve firmaya ilişkin beklentileri sizin şu anki değerlemenizden daha iyi duruma ya da daha kötü duruma getirmesi eşit şansla ihtimal dahilindedir. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 324)
Bazı yatırımcılar hisse senedi fiyatlarında modeller gözleyerek zengin olmaya çalışırlar. Bu yatırımcılar teknik analist diye bilinir. Bazı teknik analistler çok başarılı yatırımcılardır, fakat biz bunu teknik işlem kurallarına değil, şansa ve iyi düşünmeye bağlıyoruz. Çünkü, hisse senedi fiyatları rastgele bir seyir izlediğinde teknik işlem kuralları işe yaramaz. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 324)
Bununla birlikte, piyasanın etkin tutulmasında teknik analistlerin yardımı olabilir. Yaptıkları işlemler, hisse senedi fiyatlarında önceden bilinebilen hiçbir modelin yaşamasına izin vermez. Varsayalım ki bir şirketin hisse senedi fiyatında bir egilim oldu. Böylece teknik analistler, en azından geçici olarak çok yüksek kârlar elde edebilirlerdi. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 324)
Eğer hisse senedi fiyatları rastgele bir seyir izliyorsa, sırf geçmişteki hisse senedi fiyatlarını inceleyerek aşırı kârlar sağlayamazsınız. Bu hisse senedi fiyatlarındaki herhangi bir bilgi bugünün fiyatlarına zaten yansıtılmıştır. Dolayısıyla piyasa en azından bu anlamda etkindir. Bu tür piyasa lara, zayıf tipte etkin denir. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 325)
Başka türden bilgiler ne olacaktır? Bu bilgiler de hemen hisse senedi fiyatlarına yansıtılır mı? Kaldı ki, çoğu yatırımcı geçmişteki hisse senedi fiyatlarına bakmaz bile. Bunun yerine, finansal ve teknik basını, firmanın finansal hesaplarını, yönetim kurulu başkanının yıllık açıklamasını, borsa komisyoncularının tavsiyelerini ve benzeri bilgileri inceleyerek firmanın iş imkanlarını ölçmeye çalışır. Bu yatırımcılar, geçmşteki fiyat hareketlerini inceleyen teknik analistlerin karşıtı olarak, temel analistlerdir. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 325)
Araştırmacılar, Kâr ve kâr paylarına, şirket kâr tahminlerine ilişkin açıklamalardan ve birleşme planlarını, muhasebe uygulamalrındaki değişiklikleri bildiren ilanlardan sonraki hisse senedi hareketlerine bakmışlardı. Bu bilgilerin çoğu, hisse senedi fiyatına hızlı ve doğru bir şekilde yansımıştı, dolayısıyla yatırımcılarınilanlardan hemen sonra satın alma veya satma yoluna giderek aşırı kârlar kazanma gücümolmamıştı. Bu tür yayımlanmış bilgilerden aşırı kâr elde etmenin mümkün olmadığı bir piyasanın yarı güçlü tipte etkin olduğu söylenir. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 325)
Son olarak da güçlü tipte etkinlik vardır, bu durumda fiyatlar sadece kamuya açıklanmış bilgileri değil, şirketin ve ekonominin yorucu bir analiziyle elde edilebilecek tüm bilgileri yansıtır. Böyle bir piyasada, fiyatlar daima adil olacak, hiçbir yatırımcı hisse senedi fiyat tahminlerini hep en yüksekte kalacak şekilde yapamayacaktır. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 325)
Güçlü tipte etkinlikle ilgili testlerin çoğu, profesyonel olarak yönrtilen portföylerin performansını incelemiştir. Böyle portföylerin yöneticileri, yayımlanmış yayımlanmamış her türlü bilgiyi el altında bulundururlar. Eğer piyasa güçlü tipte etkin olmasaydı, bu yöneticilerin normal yatırımcılardan daha yüksek getiri sağlamaları gerekirdi. Henüz portföy yöneticisi hiçbir grup, risk farklılıkları dikkate alındıktan sonra, piyasadan tutarlı bir biçimde daha başarılı olma becerisini gösteremedi. Kuşkusuz bazı portföyler diğerlerinden daha iyi iş yaptı, fakat farklar şanstan bekleyebileceğiniz farklardan daha büyük değildi. Bu kanıt güçlü tipte etkinliği desteklemektedir. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 325)
Profesyonel yatırım yöneticilerinin sadece ortalama başarı gösterdiğinin kanıtı ilk ortaya çıktığında da şüpheyle karşılanmıştı özellikle de portföy yöneticileri tarafından! Fakat birçok yatırım yöneticisi artık ikna olmuş ve elbette süper başarı peşinde koşmaktan vazgeçmiştir. Onlar sadece, çeşitlendirmeyi en yüksek düzeye çıkaracak ve portföy yönetim maliyetini en aza indirecek şekilde “endeks satın almaktalar”. Özel emeklilik sandıklarının 250 milyar doları aşan parası (yani toplamın yaklaşık %10’u) şimdi “endekslenmiş” durumdadır. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 326)
Profesyonel olarak yönetilen paranın endekslenmesi, eğer hiçbir yönetici düzenli olarak diğer yöneticilerden daha önce faydalı bilgi elde edemiyorsa anlam taşır. Yeni bilgi gelince yöneticiler hemen buna göre işlem yaparlar ve hisse senedi fiyatları anında cevap verir. Her ne kadar hisse senedi fiyatlarını harekete geçiren bilgiler amatör yatırımcıların önünde hazır durumda değilse de, sonunda böyle bir piyasa güçlü tipte etkin olur. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 326)
Etkin piyasa kuramı, çok sıklıkla yanlış yorumlanmaktadır. Örneğin bazı kimseler, yükselip düştüğü için hisse senedi fiyatlarının adil değer gösteremeyeceğini ileri sürmüşlerdi. Gerçek, yükselip düşme olmadıkça hisse senedi fiyatlarının adil değer gösteremeyeceğidir. Bu da, geleceğin bu kadar belirsiz olmasından kaynaklanır. (Kuşkusuz, geriye baktığımızda hiçbir şey o kadar şaşırtıcı değildir; fiyatların nasıl değişeceğini her zaman gerçekten bildiğimize kendimizi inandırmak çok kolaydır.) (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 326)
Bazı kimseler de, çok iyi portföy başarısı sağlamakta kurumların gösterdiği beceriksizliğin portföy yöneticilerinin yeteneksizliğini sergilediğine inanma eğilimdedir.Bu doğru değildir. Piyasa etkinliği sadece, rekabet sıkı olduğu ve yöneticiler kendi işlerini yaptıkları için vardır. Eğer bu böyle olmasaydı, yöneticiler diğer işlem yapanların fiyat uzlaşmaları bulmasına izin vererek “parayı masada” bırakırlardı. Ucuz pazarlıkların olmaması, menkul kıymet fiyatlarını doğru seviyelere çekmek için teklif verildiğini gösterir. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 326)
Pek az ekonomik fikir etkin piyasa kuramı kadar çok kanıtla desteklenmiştir. Ancak, hiç bilinmeyen kalmadığını veya gözlegörülür istisnalar olmadığını ileri sürmek yanlış olur. Örneğin, şirket yöneticileri kendi şirket hisse senetleri üzerine işlem yaptıklarında aşırı kârlar elde etmişlerdir. Bu, etkin piyasa kuramının güçlü tipiyle uyuşmaz. Yöneticilerin kendi şirketlerinin geleceği hakkında profesyonel portföy yöneticilerinden bile daha çok bilgi sahibi olduklarını gösterir. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 327)
Şirket içinden elemanların aşırı kâr elde etmeleri o kadar da şaşılacak bir şey değildir, fakat daha çok açıklama gerektiren başka olaylar vardır.
İnancımız o ki, sermaye piyasalarının iyi çalıştığı konusunda yaygın bir uzlaşma var. Dolayısıyla bugünlerde ekonomistler, gerçek olmadığı açıkça belli olaylarla karşılaştıklarında, etkin piyasa kutamını hemen ekonomi çöplüğüne atmıyorlar. Bunun yerine, kuramlarının dikkate almadığı bazı faktörler olup olmadığını soruyorlar. Bu nedenle, Ocak ayında küçük şirket hisse senetlerinin açıkça üstün başarılarına rağmen, bildiğimiz kadarıyla, az sayıda ekonomist bu tür hisse senetlerine büyük miktarda yatırım yapmayı özendirmiştir. Ekonomistler bunun yerine, yatırımcıların aptal olmadığını kabul etmişler ve hisse senetlerinin diğer bazı kusurlardan, örneğin kuramlarımızda veya testlerimizde hesaba katılmamış olan kolay pazarlanabilme gibi bir eksiklikten zarar görüp görmediğine bakmışlardır. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 328)
19 Ekim 1987 Pazartesi günü, Standart and Poor’s Bileşik Hisse Senedi Fiyat Endeksi bir gün içinde %20 düştü.
Kara Pazartesi sonrasında yatırımcılar fiyatların neden bu kadar çok düştüğünü merak ettiler. Böylesine keskin bir düşüşü makul gösterecek yeni hiçbir bilgi yoktu. Piyasa fiyatlarının elde edilebilecek her bilgiyi yatırımcılara doğru şekilde yansıttığı ve bundan dolayı da gerçek değerlerin en iyi tahmini olduğu fikri, eskisine kıyasla daha az zorlayıcı geliyordu. Görünen o ki, fiyatlar Kara Pazartesi’nin ya öncesinde rasyonel olmayan bir şekilde yüksek yada sonrasında rasyonel olmayan bir şekilde düşük olmuştu. Çöküşte verilen diğer bir kayıp etkin piyasalar kuramı olabilir miydi? (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 328)
Çöküş bize, hisse senetlerini sıfırdan değerlemenin nasıl olağanüstü zor bir iş olduğunu hatırlamaktadır.
Etkin piyasa hipotezinden şirket finansmanı için çıkarılacak derslerin çoğu, bu tür göreceli etkinliklere bağlıdır. Şimdi bu derslerin bazılarını ele alalım ve aynı zamanda daha sonraki bölümlerde tartışılan bazı konuları kısaca tanıtalım. (Brealey, Myers, & Marcus, 2007, s. 330)
